Section 9

9. factibilidad financiera
9.1 Introducción
Para la elaboración del presente estudio se llevaron a cabo entrevistas con funcionarios de SEDAPAL, con el fin de discutir los objetivos, alcances y consideraciones técnicas del Proyecto. Estos aspectos incluyeron temas tales como el plan de desarrollo de SEDAPAL, monto de la inversión del Proyecto, volumen de desagüe a ser canalizado y tratado, estructura tarifaria actual y objetivo, así como el grado de compromiso del ente responsable de la ejecución del Proyecto (SEDAPAL por cuenta del Estado Peruano).
De las reuniones sostenidas hemos podido concluir que SEDAPAL no estaría posibilitado de asumir los costos derivados del financiamiento del Proyecto, y que su compromiso se limitaría a cubrir los costos de operación y mantenimiento tanto de la Planta de Tratamiento de Aguas Residuales así como del Emisor de Descarga. La razón principal para esta decisión radica en que, para asumir ese pasivo, los costos correspondientes al desecho de aguas residuales deberían incorporarse a la tarifa del servicio de agua potable.
El presente trabajo tomará en consideración dichos criterios en todos los aspectos relevantes del análisis.
9.2 Costo del Proyecto
El monto total estimado de la inversión asciende aproximadamente a US$ 462,351,000 (cuatrocientos sesenta y dos millones trescientos cincuenta y uno mil dólares de los Estados Unidos de Norteamérica), que se descompone de la siguiente forma:

El Proyecto está conceptuado para que ambos componentes sean ejecutados simultáneamente como un caso básico de modo que se logre el objetivo al 100%. No obstante lo anterior, y dada la envergadura del Proyecto, las autoridades podrían decidir implementarlo enfases, construyendo primero sólo el Emisor y parte de la Planta de Tratamiento. Para efectos del presente estudio, asumimos que ambos componentes se ejecutan en forma simultánea. El detalle de los costos de cada una de las etapas se muestra a continuación:

9.3 Estructura del Capital del Proyecto
En todo proyecto, la estructura de capital es un aspecto relevante para la consecución del financiamiento requerido. Dicha estructura, reflejada en la relación deuda/capital, dependerá de si el desarrollo del mismo será llevado a cabo por una empresa en marcha con su respectivo financiamiento reflejado en libros (“on-balance sheet financing”) o bajo la modalidad de un típico financiamiento de proyectos (“project finance”).
Cualquiera sea el caso, la participación sugerida correspondiente al capital (“equity”) no debería ser inferior al 40% del monto total de la inversión, pudiendo requerirse niveles del 50% en función a la estructura y modalidad del financiamiento.
Para este Proyecto, asumimos que el requerimiento de aportes de capital asciende a un 46.3% del monto total de la inversión. Esto significa que la estructura de capital del Proyecto para un escenario base sería la siguiente:
Un aspecto importante en la determinación de la modalidad de financiamiento, es la identificación de los componentes de la inversión correspondientes a costos locales (que podrían financiarse con aportes de capital y fuentes de financiamiento bancarias) y a bienes y servicios del exterior (que podrían ser financiados parcialmente con recursos de agencias de crédito a la exportación). Por tal motivo, a continuación presentamos un desagregado de la inversión basado en dichos criterios:
Para un proyecto de estas características se puede recurrir a las siguientes fuentes de crédito para cubrir las necesidades de financiamiento:
· Agencias de Crédito a la Exportación (ECAs);
· Organismos Multilaterales (Banco Mundial, BID, CAF, IFC);
· Organismos Bilaterales (OECF, FMO, DEG);
· Banca Comercial Internacional;
· Fondos de Inversión especializados.
En función a lo señalado, podemos diseñar una modalidad de financiamiento preliminar, basada en ciertos supuestos de contratación de los bienes y servicios requeridos para la ejecución del Proyecto. En primer lugar, asumiremos que el íntegro de los aportes de capital se destinará a cubrir los costos locales y comisiones, intereses y gastos legales durante el período de construcción. En segundo lugar, aproximadamente el 75% de los bienes y servicios importados son susceptibles de ser financiados a través de ECAs de los países de origen de esos bienes y servicios y que, como es usual, éstas financiarán hasta el 85% del valor de la importación.
Como mencionáramos, ésta es una estructura preliminar, ya que el origen de los bienes y servicios se definirá luego del respectivo proceso de licitación y contratación, lo cual puede dar lugar a cambios en la composición de los recursos, dependiendo de la disponibilidad de fuentes de financiamiento en los países de origen de dichos bienes y servicios. Adicionalmente, en algunos casos parte de los costos locales podrían ser cubiertos por las ECAs.
9.4 Riesgos Inherentes al Financiamiento del Proyecto
Al tratarse de un Proyecto de gran envergadura, ubicado en el área de infraestructura de servicios y que presenta un largo período de ejecución y de recuperación de la inversión, existen una serie de riesgos que serán tomados en consideración por las potenciales fuentes de recursos, ya sea de capital o deuda.
9.4.1 Riesgo Político
El primer aspecto que se debe tomar en consideración es la coyuntura electoral que actualmente vive el país. Si bien es cierto el Perú goza de una relativa estabilidad en sus principales indicadores macroeconómicos, siempre existe la posibilidad de que una nueva administración implemente algunos cambios de política que puedan alterar dicha estabilidad. No obstante, consideramos que cualquiera sea la futura administración, es poco probable que se atente contra la disciplina fiscal y monetaria, piedra angular del programa económico del actual gobierno.
Por otro lado, se encuentra vigente el marco legal que provee de estabilidad jurídica y tributaria a las inversiones del exterior, la misma que ha servido para atraer importante inversión extranjera y que prevemos no sufrirá alteraciones cualquiera sea el gobierno de turno.
El tema tarifas es un aspecto que tiene un gran impacto político. Por esta razón, debe definirse claramente su estructura antes de iniciarse la ejecución del Proyecto, independientemente de la coyuntura electoral, ya que es un factor determinante en la generación de caja del Proyecto.
Finalmente, tanto el acceso a fuentes externas de financiamiento como su costo, dependerán de la percepción de riesgo país, para lo cual se deberá recurrir a diversas herramientas o mecanismos que permitan mitigar dicho riesgo, tales como OPIC, MIGA, Préstamos A/B, Garantías Parciales, entre otros.
9.4.2 Riesgos Técnicos
Entendemos que éstos no revisten una mayor complicación para el Proyecto. Los retos técnicos que presenta pueden ser fácilmente cubiertos con tecnologías ampliamente probadas con éxito en otros países. En tal sentido, tanto la construcción como la operación del Proyecto deberán ser realizados por empresas que cuenten con la suficiente experiencia, capacidad y respaldo financiero para llevarlas a cabo.
9.4.3 Riesgos relativos al Patrocinador
El Patrocinador o “Sponsor” del Proyecto es el Estado Peruano y su ejecutor será SEDAPAL. El Proyecto podrá ser ejecutado directamente por ésta, para lo que se requerirá de un contrato EPCM (ingeniería-procura-construcción-gerencia por sus siglas en inglés). Alternativamente, podrá ser concesionado al sector privado, probablemente bajo la modalidad BOOT (construcción-propiedad-operación-transferencia por sus siglas en inglés), en cuyo caso el Estado Peruano/SEDAPAL deberá convocar a un concurso para el otorgamiento de la concesión, y eventualmente participar en el consorcio ganador.
Cualquiera sea el caso, será fundamental determinar la capacidad técnica y financiera tanto de SEDAPAL como de los eventuales socios privados del Proyecto.
9.4.4 Riesgo de Financiamiento
La disponibilidad de financiamiento es un aspecto fundamental para la ejecución del Proyecto, más aún si tomamos en consideración su envergadura y la complejidad que presentará su estructura.
9.5 Estructura de Endeudamiento del Proyecto
En función al riesgo, existen tres alternativas de financiamiento para el Proyecto, cuya selección dependerá de las decisiones que tome el Estado Peruano respecto a su participación en la ejecución del mismo y el grado de compromiso para asumir parcial o totalmente su financiamiento, o de no asumir compromiso alguno.
Como mencionamos anteriormente, SEDAPAL no estaría posibilitado de asumir los costos derivados del financiamiento del Proyecto, y su compromiso se limitaría a cubrir los costos de operación y mantenimiento del mismo, con el fin de evitar que la carga originada por el servicio de la deuda se traslade a las tarifas que SEDAPAL aplica a los usuarios por concepto del servicio de agua potable. No obstante lo anterior, el rol de SEDAPAL como proveedor total o parcial del medio de pago, se mantiene cualquiera sea la modalidad a ser implementada.
9.5.1 Instrumentos Financieros
Como hemos mencionado, éste es un Proyecto de envergadura y larga maduración, para lo cual se deberá recurrir necesariamente a fuentes de financiamiento de largo plazo (más de 10 años). Esta característica es muy difícil, por no decir imposible, de ser cubierta por fuentes de financiamiento en el mercado peruano, por lo que se deberá recurrir a fuentes del exterior (mencionadas en el Capítulo II).
En esta sección analizaremos los principales instrumentos financieros a ser utilizados en el financiamiento del Proyecto. Como veremos más adelante, se podría optar por las siguientes alternativas: Préstamo Corporativo a SEDAPAL, Préstamo con Riesgo Soberano y Concesión al Sector Privado.
Con relación al financiamiento bancario, su estructura dependerá de la modalidad que finalmente se adopte para el financiamiento del Proyecto. En cualquiera de estos casos, es muy probable que el liderazgo lo asuma un organismo multilateral, a través de una modalidad de préstamo conocida como “A/B Loan”. Bajo este esquema, el organismo multilateral actúa como prestamista de registro y suscribe el convenio de préstamo directamente con el prestatario. El organismo multilateral mantendrá en sus libros al menos un 30% del monto total del préstamo (porción A) y sub-participará el saldo a la banca comercial internacional u otras instituciones financieras (porción B), otorgándoles de esa forma una cobertura de riesgo político bajo el paraguas de las inmunidades y privilegios de las que gozan estos organismos en sus países miembros. De esta forma se consigue dos objetivos: i) se obtiene el concurso de la banca internacional que de otro modo no podría otorgar financiamiento a plazos tan largos por consideraciones de riesgo político; y ii) permite disminuir el costo del financiamiento de la banca comercial al reducir o eliminar sus requerimientos de provisiones por el mismo concepto.
Por otro lado, generalmente la participación de la banca y de las ECAs se da bajo un esquema de co-financiamiento, en el cual cada prestamista formalizará su propia documentación contractual con el prestatario, pero existirá también una documentación común (“inter-creditor agreement”) que regirá los desembolsos (“pari-passu”) y el tratamiento para compartir las garantías y seguridades que respalden los préstamos.
Finalmente, otra fuente alternativa de financiamiento la constituyen los mercados de capitales, tanto a nivel local como internacional. El mercado de capitales peruano se encuentra aún en un nivel incipiente de desarrollo, tanto al nivel de instrumentos de renta fija como de renta variable. Si bien es cierto con la creación del Sistema Privado de Pensiones y el desarrollo de las AFPs se ha logrado un importante crecimiento, principalmente en instrumentos de renta fija, el mercado aún carece de la profundidad necesaria como para considerarlo una alternativa de financiamiento para este Proyecto
En cuanto al mercado internacional de capitales, ni el Estado Peruano ni empresas del sector privado han realizado emisiones de instrumentos de renta fija en dicho mercado en la última década (salvo contadas excepciones de emisiones realizadas por empresas exportadoras bajo estrictos esquemas de mitigación del riesgo país). La razón principal radica en que el riesgo país no alcanza una calificación de grado de inversión (“investment grade”), hecho que haría muy difícil la colocación de obligaciones en dicho mercado y que, de lograrse, sería a costos muy elevados (ver clasificaciones de riesgo en Tabla 50).
La única posibilidad para obtener financiamiento para el Proyecto en los mercados internacionales de capitales se lograría con la participación del Banco Mundial (siempre que se tratara de riesgo soberano) a través de su programa de Garantías Parciales (“Partial Credit Guarantees”). Bajo este mecanismo, el Banco Mundial adquiere a descuento obligaciones cero cupón emitidas por el Tesoro Norteamericano, con un valor facial equivalente al monto del financiamiento que esperan otorgar al Proyecto, quedando dicho instrumento como garantía del 100% del principal al vencimiento del financiamiento. Con dicha garantía, que tiene la más alta calificación de riesgo (AAA), el Proyecto emite bonos en el mercado al mismo plazo que las Letras del Tesoro, asegurando la colocación de las obligaciones en el mercado en condiciones bastante competitivas. Debemos aclarar sin embargo que bajo este mecanismo se asegura el pago del principal, manteniéndose los riesgos del Proyecto para el pago de los intereses, por lo cual no se puede esperar tasas de interés equivalentes a un riesgo AAA.
9.5.2 Alternativas de Financiamiento
9.5.2.1 Préstamo Corporativo a SEDAPAL
Estructura de Financiamiento
Conforme a lo antes señalado, a pesar que se trata de una opción remota, estimamos que debemos analizar los diversos elementos a considerar de implementarse esta modalidad.
Tabla 50 Clasificación de Riesgo: Deuda Soberana a Largo Plazo(al 12.04.00)
PAIS
S&P
Moody’s
Outlook
Grado de Inversión
BBB
Baa3

Argentina
BB
B1
Estable
Bolivia
BB
B1
Estable
Brasil
B+
B2
Positivo
Chile
A-
Baa1
Estable
Colombia
BB+
Ba2
Estable
México
BB+
Baa3
Positivo
Paraguay
B
B2
Negativo
Perú
BB
Ba3
Estable
Uruguay
BBB-
Baa3
Estable
Venezuela
B
B2
Estable

Bajo este esquema todos los riesgos deben ser cubiertos por SEDAPAL, tanto durante el período de construcción como durante la operación comercial del Proyecto, incluyendo la cobertura de la operación y mantenimiento así como el correspondiente servicio de la deuda. Asimismo, SEDAPAL se haría responsable por realizar los respectivos aportes de capital al Proyecto.
En consecuencia, los proveedores del financiamiento realizarán un exhaustivo análisis de la capacidad crediticia de SEDAPAL, de modo que se sientan seguros de su capacidad para honrar los compromisos asumidos (en la Sección 9.6 realizamos un análisis preliminar de SEDAPAL como sujeto de crédito).
En el Capítulo II se menciona que un proyecto de estas características debería contar con un aporte de capital mínimo equivalente a un 40% del monto total de la inversión. Éste, o un porcentaje mayor, son usuales para un financiamiento con recurso limitado (“limited recourse project finance”). No obstante, para un préstamo corporativo sobre el balance de una empresa en marcha considerada sujeto de crédito, el porcentaje considerado podría ser del 30% (este es un supuesto optimista, pero lo consideramos para los efectos de cuantificar los esfuerzos mínimos que SEDAPAL debería realizar bajo un escenario de esta naturaleza). En consecuencia, bajo las cifras que nos encontramos considerando, SEDAPAL debería de estar en capacidad de aportar durante el período de construcción del Proyecto (cinco años) un monto mínimo equivalente aproximadamente a US$ 138.7 millones (US$ 27.7 millones por año en promedio).
Adicionalmente, durante el período de amortización del endeudamiento, SEDAPAL deberá cubrir alrededor de US$ 26.5 millones anuales con el fin de que las facilidades operen y se mantengan adecuadamente, más aproximadamente US$ 45.9 millones anuales, en promedio, para cubrir el servicio de la deuda. Esta carga anual para SEDAPAL debería de ser cubierta por aumentos en las tarifas que ésta aplica a los usuarios, el mismo que ha sido estimado en aproximadamente US$ 0,14 por m3 de aguas residuales, equivalente a US$ 0,123 por m3 de agua potable, de acuerdo al análisis efectuado en la Sección 9.7.
Para la ejecución del Proyecto bajo esta modalidad el Estado Peruano –a través de SEDAPAL- deberá nombrar, vía licitación pública, a una empresa que actúe como EPCM, de modo que se asegure su culminación física y eficiencia en el tiempo y al nivel de costos previstos.
Fuentes de Financiamiento
Bajo una operación de estas características, los proveedores de deuda serían ECAs, banca comercial (local e internacional), organismos bilaterales y multilaterales a través de sus departamentos especializados en otorgar préstamos no soberanos. La transacción se formalizaría vía una operación de co-financiamiento entre las referidas entidades.
Garantías
Tratándose de un préstamo sobre el balance de SEDAPAL, las entidades financiadoras solicitarán prenda de equipos e hipoteca sobre el total de la Planta de Tratamiento y el Emisor (siempre que la legislación vigente lo permita por tratarse de una empresa pública). Adicionalmente, dado que el flujo de caja se generaría de las tarifas que SEDAPAL cobra a los usuarios, se solicitaría la creación de una o varias cuentas en la banca local donde se efectuaría una retención acumulable para cubrir el servicio de la deuda del préstamo (“escrow account/sinking fund”).
En lo que respecta al Estado Peruano, se le solicitaría que emita las resoluciones o garantías necesarias para asegurar un nivel mínimo de tarifas que permita la normal operación del Proyecto y que provea una adecuada cobertura al servicio de la deuda.
9.5.2.2 Préstamo con Riesgo Soberano
Estructura de Financiamiento
Bajo este esquema SEDAPAL seguiría siendo el organismo ejecutor del Proyecto, pudiendo implementarse la operación de dos formas:
1. SEDAPAL sería el receptor del préstamo contando con el aval o garantía del Estado Peruano; o
2. El Estado Peruano realiza una operación de endeudamiento directo
Bajo ambas alternativas el aporte de capital al Proyecto podría ser realizado por SEDAPAL o el Estado Peruano, siendo el requerimiento de capital fresco similar al planteado para el caso de un préstamo corporativo a SEDAPAL, es decir, un 30% del monto total de la inversión.
Fuentes de Financiamiento
Las fuentes de financiamiento serían las ECAs y organismos multilaterales de crédito bajo sus programas de préstamos soberanos (Banco Mundial, BID, CAF, EIB y OECF). La transacción se formalizaría vía una operación de co-financiamiento entre las referidas entidades.
La operación de endeudamiento debe contar necesariamente con la autorización previa de la oficina de Crédito Público, para lo cual el Proyecto deberá ser considerado como prioritario por el Gobierno Peruano.
Garantías
Basta con la sola garantía de pago por parte de la República del Perú.
Asimismo, bajo una operación de esta naturaleza, se podría implementar el esquema de Garantías Parciales (“Partial Credit Guarantees”) descrito anteriormente.
9.5.2.3 Concesión al Sector Privado
Estructura de Financiamiento
Se trata de un esquema cada vez más utilizado en proyectos de infraestructura. El mecanismo consiste en que el promotor del proyecto -en este caso el Estado Peruano a través de SEDAPAL- lo entrega en concesión al sector privado para que éste lo construya y lo opere por un tiempo determinado o en forma permanente. Para tal efecto, los interesados en adjudicarse la concesión forman consorcios en donde se juntan compañías especializadas en construir y operar este tipo de proyectos, y usufructúan de sus beneficios. El consorcio así formado se constituye en el dueño o inquilino del proyecto. Este esquema se puede implementar bajo varias modalidades. Las más conocidas son BOO (construcción-operación-propiedad por sus siglas en inglés) y BOOT (construcción-operación- propiedad-transferencia por sus siglas en inglés).
Los proyectos de este tipo se financian bajo la modalidad de recurso limitado (“limited recourse project finance”). La particularidad de esta estructura es que el sujeto de crédito es una compañía nueva, cuyo único activo es el proyecto y cuya única fuente de repago es la capacidad de generación de caja del propio proyecto. Bajo esta modalidad se tiene que establecer un paquete de garantías y seguridades que permitan mitigar los riesgos que se presentarán tanto durante la etapa de ejecución del proyecto como durante su operación.
Fuentes de Financiamiento
Bajo una operación de estas características tenemos que pensar no solamente en las fuentes de endeudamiento, pero también en las fuentes de capital (“equity”).
Por el lado del capital estarán los propios accionistas o promotores del Proyecto, dentro de los cuales debería considerarse a SEDAPAL, que usualmente son compañías interesadas en la construcción y/o en la operación del Proyecto, y compañías interesadas en vender equipos al Proyecto. Adicionalmente, existen Fondos de Inversión especializados en proyectos de infraestructura, los cuales también estarán interesados en formar parte del consorcio. Por otro lado, los organismos multilaterales y bilaterales que serían proveedores de deuda también podrían considerar su participación en el capital de la empresa. Entre ellos podemos mencionar a la IFC, la CAF, el BID (sector privado), el FMO de Holanda, la DEG de Alemania y el CDC del Reino Unido.
Como señalamos anteriormente, bajo esta modalidad se requeriría contar con un aporte de capital mínimo equivalente a un 40% del monto total de la inversión, lo que representa aproximadamente US$ 185 millones. Dada la envergadura del monto, estimamos que la participación de SEDAPAL en el capital de la empresa no debería ser menor al 40%, lo cual implica que ésta debería de estar en capacidad de aportar durante el período de construcción del mismo (cinco años) un monto equivalente a aproximadamente US$ 74 millones (US$ 14.8 millones por año en promedio). El restante 60% (US$ 111 millones) debería ser obtenido de las fuentes antes mencionadas.
En cuanto a los proveedores de deuda, serían básicamente los mismos que bajo un préstamo corporativo sobre el balance de SEDAPAL, es decir, ECAs, banca comercial (local e internacional), organismos bilaterales y multilaterales a través de sus departamentos especializados en otorgar préstamos al sector privado. Aquí estamos hablando de la IFC, la CAF y el área de sector privado del BID. La participación de la banca comercial internacional se facilitaría de estructurarse una operación sindicada liderada por algún organismo multilateral bajo un esquema de “A/B Loan”.
Garantías
Como hemos mencionado, bajo un esquema de financiamiento con recurso limitado, la única fuente de repago consiste en la capacidad de generación de caja del Proyecto, por lo cual las potenciales fuentes de financiamiento al analizar su participación en el mismo se asegurarán de la solidez técnica y financiera de los socios o promotores, quienes deberán proveer ciertas garantías relacionadas al costo y performance de las inversiones, tanto durante el período de construcción como de operación del Proyecto. El éxito de una operación de financiamiento bajo este esquema dependerá en gran medida de la forma en que los riesgos y las garantías sean adecuadamente distribuidas entre los promotores del Proyecto, de modo que se obtenga una efectiva mitigación de los mismos, tanto durante el período de construcción como en el de operación.
Durante el período de construcción resulta fundamental que se nombre a un Gerente del Proyecto que asuma las responsabilidades de EPCM (ingeniería-procura-construcción-gerencia por sus siglas en inglés), el mismo que generalmente es uno de los socios del Proyecto. El EPCM se responsabilizará por que el Proyecto se culmine en los plazos previstos, en caso contrario asumirá los costos que las demoras ocasionen, y garantizará no solamente la disponibilidad física de las instalaciones sino también su eficiencia técnica. Para tal efecto, tomará contragarantías de los sub-contratistas y de los demás socios del Proyecto en los aspectos que sean de su competencia. Este proceso deberá ser supervisado por SEDAPAL o la entidad que el Estado Peruano designe para tal efecto.
Durante la etapa de operación el Operador (que será otro de los socios del Proyecto) deberá otorgar ciertas garantías que aseguren que los estándares de eficiencia se cumplan de acuerdo a lo proyectado.
Asimismo, SEDAPAL o el Estado Peruano deberán garantizar ciertos niveles mínimos de tarifas que permitan asegurar la normal operación del Proyecto y la cobertura del servicio de la deuda. Adicionalmente, se requerirá que el Proyecto establezca una o varias cuentas “escrow” o de acumulación y que los socios suscriban un “cash deficiency agreement”, el mismo que los comprometerá (a unos más que a otros) a proveer los aportes que se requiera en caso la caja resultara insuficiente para servir la deuda.
Adicionalmente a las garantías otorgadas a favor de las entidades que financien el Proyecto, el consorcio deberá de otorgar ciertas garantías al Estado Peruano con el fin de asegurar que se cumplirá con realizar las inversiones comprometidas en las condiciones estipuladas, así como que el Proyecto se operará bajo los estándares previstos.
9.6 SEDAPAL: CAPACIDAD DE ENDEUDAMIENTO
9.6.1 Comentarios Generales
Como toda empresa estatal de servicio público, SEDAPAL enfrenta la limitación de facturar una tarifa por la venta de agua potable que refleje el costo marginal de proveer dicho servicio. El nivel de la tarifa es un asunto político por el impacto directo en los presupuestos de las familias.
Actualmente, SEDAPAL cobra una tarifa promedio alrededor de US$ 0.40/m3 de agua potable, siendo su tarifa proyectada de largo plazo US$ 0.75/m3. Si bien la empresa ha mejorado su eficiencia operativa a lo largo de los últimos años, el no poder cobrar una tarifa real que genere adecuados niveles de flujo de caja acorde con su estructura de costos operativos y nivel de obligaciones financieras, le limita ejecutar proyectos de gran envergadura que la sociedad demanda. Una de las salidas a esta situación ha sido que el Estado Peruano asuma el pasivo financiero de los proyectos con importante impacto social y ecológico encargándose SEDAPAL del costo de operación y mantenimiento, tal como en el caso del proyecto de tratamiento y desecho de aguas residuales al sur de la ciudad de Lima.
El cuadro que se presenta muestra las proyecciones de flujo de caja preparadas por la empresa para los próximos 5 años, sustentadas en un nivel de tarifa promedio de US$ 0.54/m3 de agua potable a partir del 2001 (US$ 0.46 para el 2000.) Para el período en su conjunto, SEDAPAL financia sus requerimientos de efectivo ( inversión de capital y servicio de la deuda) en un 56.0 % con recursos propios y en un 44.0% con recursos de terceros, registrándose un endeudamiento promedio de 37.1%, nivel de apalancamiento en línea con las metas trazadas a largo plazo.
Del mismo cuadro se desprende que, con las tarifas proyectadas por SEDAPAL, no se generarían los ingresos necesarios para cubrir los costos operativos y atender el servicio de la deuda del Proyecto. Para que esto sea posible, se requiere de un incremento de las tarifas, que podría ser cubierto de dos formas: i) Subsidio de la tarifa por parte del Gobierno Central o ii) Traslado del costo a los usuarios vía un aumento de las tarifas.
En cuanto al nivel de endeudamiento de SEDAPAL (ver Tablas 51 y 52), el impacto que tendría el financiamiento del Proyecto en el respectivo índice dependerá si el aporte de capital lo efectúa el Estado Peruano por intermedio de ella, o lo realiza directamente SEDAPAL mediante otra operación de endeudamiento directo. Como se puede apreciar en el cuadro Proyección Estructura de Capital, en el primer caso, el grado de apalancamiento alcanzaría un nivel de 39.8% mientras que en el segundo, 48.7%.
Las alternativas a contemplar con mayor profundidad, estarían centradas en concesionar el Proyecto y/o su operación, asumiendo SEDAPAL los gastos por concepto de O&M pero sin registrar el respectivo pasivo financiero en sus libros. Definitivamente, la generación de adecuados niveles de flujos de caja y de rentabilidad, requerirán de un incremento de la tarifa (ya sea subsidiada o trasladada al usuario) y/o de un subsidio de otra naturaleza por parte del Estado Peruano.
9.7 MODELO DE PROYECCIONES FINANCIERAS SUPUESTOS BASICOS
El modelo ha sido desarrollado con el objetivo de determinar la tarifa aplicable al servicio que cubriría los costos operativos y el servicio de la deuda del proyecto bajo determinados escenarios. Las tarifas obtenidas no incorporan márgenes de ganancia o rentabilidad. Las tablas comprendidas entre la Tabla 53 hasta la Tabla 61 muestran un resumen de los datos del modelo.
Tabla 51: SEDAPAL Ganancias & Perdidas
Tabla 52: SEDAPAL Financiamiento & Aplicación de Fondos
Tabla 53: Programa de Inversiones
Tabla 54: Financiamiento
Tabla 55: Proyecciones/Supuestos
Tabla 56: Ganancias & Perdidas
Tabla 57: Flujo de Caja
Tabla 58: Balance
Tabla 59: Gastos Preoperativos
Tabla 60: Costos Operativos
Tabla 61: Indicadores

El primero de los escenarios considera que el operador del proyecto asume tanto los costos operativos como el servicio de la deuda financiera. En el segundo escenario, el operador solamente absorbe los primeros, siendo responsabilidad del Estado Peruano el honrar las obligaciones financieras.
La descripción del modelo financiero que a continuación se detalla comprende los aspectos básicos del mismo que son aplicables a ambos escenarios. Cuando corresponda desarrollar cada situación en particular, se incluirán aquellos supuestos propios de cada escenario.
Las proyecciones se efectúan en US dólares y en ambos escenarios se ha considerado un horizonte equivalente al período de amortización del endeudamiento (8 años a partir del año 2006, fecha prevista para el inicio de operación del Proyecto).
9.7.1 Ingresos Operativos
Están conformados e por el cobro del servicio de tratamiento y desecho de aguas residuales y por los ingresos provenientes de la venta de energía.
Tarifas
Las proyecciones de las tarifas se efectúan bajo los dos escenarios mencionados anteriormente. Las tarifas proyectadas se expresan en US$ / m3 y están referidas tanto a las aguas residuales como a su equivalente de agua potable.
Para la determinación de dicha equivalencia se ha asumido un factor de corrección del 88% debido a que el agua potable demandada no se canaliza en su totalidad al desagüe. Dicho porcentaje guarda relación con las proyecciones de los volúmenes de agua potable y residual que SEDAPAL considera en su plan de desarrollo hacia el 2030.
Volumen de Aguas Residuales
Las proyecciones se basan en los estimados considerados en el estudio de factibilidad.
9.7.2 Egresos Operativos
Se generan por aquellos gastos asociados a Operaciones & Mantenimiento (O&M), Comisión del Operador, Administración, Depreciación y Amortización.
Operaciones & Mantenimiento
El rubro O&M para la Planta de Tratamiento de Aguas Residuales se proyecta en función al flujo de aguas residuales estimado. Comprende los rubros Tratamiento de Aguas y Solids Disposal.
Por lo que respecta a O&M para el Emisor, se proyecta un monto global anual fijo de US$ 1,2 MM.
Comisión del Operador
Equivale al 20% de los gastos por concepto de O&M.
Administración
En cuanto al rubro Administración, éste contempla gastos por concepto de personal, seguros, servicios de terceros y otros, siendo un componente de costos fijo a lo largo de la proyección. Con relación al gasto por seguros se ha contemplado una prima anual de 1.5 / 1000 aplicable a la inversión en construcción y equipos.
Depreciación y Amortización
Los cargos anuales por Depreciación se han basado en las siguientes tasas anuales:
Planta de Tratamiento
Construcción: 2.00%
Equipos 3.08%
Emisor
Construcción y Equipos 1.33%
Finalmente, todo gasto a nivel pre-operativo será amortizado a partir de la puesta en ejecución del proyecto (año 2006). Así tenemos que los gastos asociados al financiamiento, tales como comisiones, intereses y gastos legales, serán amortizados en un lapso de 8 años coincidiendo con la cancelación de los préstamos que los generaron. Igualmente, el desembolso incurrido para Estudios y Diseños del Proyecto será amortizado durante la vida del mismo.
9.7.3 Participación de los Trabajadores e Impuestos
Se considera una tasa del 5% para la Participación de los Trabajadores en las utilidades. Su cálculo se efectúa sobre la utilidad operativa deducidos los gastos financieros.
La tasa del Impuesto a la Renta es de 30%. Se aplica a la utilidad operativa deducidos los gastos financieros y la participación de los trabajadores.
El Impuesto General a las Ventas es de 18%. Si bien los ingresos del proyecto, inversiones de capital así como los servicios contratados están afectos a dicho impuesto, las proyecciones no contemplan su impacto en el flujo de caja.
9.7.4 Flujo de Caja
Utilidad Operativa Ajustada
Es una aproximación al flujo de caja generado antes del pago de intereses pero al que se le deduce el pago de impuestos, bajo el supuesto de que el proyecto se financia en su totalidad con recursos propios. Este flujo neto servirá para cubrir las inversiones de capital, otras inversiones operativas así como el servicio de la deuda.
Presupuesto de Inversiones de Capital (Capex)
Tal como se ha señalado anteriormente, el programa de inversiones contempla un total aproximado de US$ 386.8MM y se ejecutará de acuerdo al cronograma estructurado en el estudio de factibilidad durante el período 2001/2005. La Planta de Tratamiento de Aguas Residuales demandará una inversión alrededor de US$ 141.8MM mientras que US$ 245 MM serán destinados al diseño, construcción y equipamiento del Emisor.
Variación del Capital de Trabajo y de Otros Activos Operativos
No se proyecta inversión alguna. Se asume que todo requerimiento adicional es financiado por una partida equivalente.
Flujo de Caja Operativo
Flujo de caja generado por las operaciones propias de la empresa. Su aplicación será dirigida a atender el servicio de la deuda.
9.8 PROYECCIONES FINANCIERAS
9.8.1 ESCENARIO I
Bajo este escenario la entidad encargada de desarrollar y operar el Proyecto es responsable tanto por cubrir los costos de operación como el servicio de la deuda. Este puede ser el caso de un préstamo corporativo otorgado directamente a SEDAPAL o el de financiamiento de proyectos al haberse entregado en concesión a terceros el desarrollo y operación del Proyecto.
Para los fines de proyección, no es relevante qué tipo de financiamiento se estructura. Lo que se debe contemplar es que el endeudamiento se registra en los libros de la empresa o del concesionario y consecuentemente, los flujos de caja del proyecto deberán proveer los recursos necesarios para cubrir los costos operativos y honrar las obligaciones financieras.

El estimado del requerimiento total de fondos asciende aproximadamente a US$ 462.3 MM. Como se indicó en la Sección 9.3 la estructura de capital reflejará un apalancamiento financiero del 53,7% lo que representa US$248.2 MM. El 46,3% restante o US$ 214.1 MM, será cubierto con aportes de capital provenientes de los patrocinadores del proyecto así como de probables inversionistas.
Asimismo, en su oportunidad se mencionó que el íntegro de los aportes de capital se canalizarían al financiamiento de bienes y servicios locales y a cubrir los gastos por concepto de comisiones e intereses generados en la etapa pre-operativa. El resto de los bienes y servicios contemplados en el programa de inversiones serían financiados con recursos provenientes de ECAs y de instituciones bancarias en una proporción de 44,4% y 55,6% respectivamente. Las condiciones del financiamiento se detallan a continuación:
ECAs
Préstamo US$ 110.3MM
Tasa de Interés 9.00% p.a.
Plazo 12 años
Período de Gracia 5 años
Exposure Fee 10% flat
Up-front Fee 2.25% flat

Bancos
Préstamo US$ 137.9MM
Tasa de Interés 12.00% p.a.
Plazo 12 años
Período de Gracia 5 años
Up-front Fee 2.75% flat
Los desembolsos se inician en el año 2001, se empieza amortizar el capital en el 2007 y se cancela el financiamiento en el año 2013.
Los Costos Operativos comprenden O&M, comisión del operador, gastos administrativos, depreciación y amortización de gastos preoperativos, el cual incluye un componente vinculado al financiamiento obtenido. Por su parte, el servicio de la deuda comprende el pago de intereses y amortizaciones del principal de acuerdo al cronograma indicado.
El análisis se ha centrado en el período que cubre el inicio de operaciones del proyecto (2006) hasta la cancelación del endeudamiento (2013.) Con miras a obtener una tarifa promedio de equilibrio que posibilite cubrir y atender las obligaciones mencionadas, se ha trabajado con los promedios de los flujos de las variables relevantes.
En el cuadro que se presenta se observa que una tarifa promedio de US$ 0.14/m3 de agua residual (sin IGV) posibilitaría cubrir costos operativos así como los pagos por concepto de principal e intereses. Ello se traduciría en una tarifa de US$ 0.123/m3 de agua potable.
9.8.2 ESCENARIO II
A diferencia del escenario anterior, este caso considera que la entidad encargada de desarrollar y operar el Proyecto solamente es responsable por cubrir los costos de operación, siendo el pasivo financiero asumido por el Estado Peruano. Este es el caso de un préstamo soberano.
Consecuentemente no se registra endeudamiento alguno en los libros de la empresa. Los flujos de caja del proyecto deberán cubrir los costos operativos.

A diferencia del escenario anterior, los Costos Operativos comprenden O&M, comisión del operador, gastos administrativos, depreciación y amortización de gastos preoperativos, al cual se le excluye el componente financiero.
Las proyecciones igualmente cubren el período 2006/2013 y se han utilizado los promedios de los flujos de las variables relevantes.
La tarifa promedio que cubre el costo operativo asciende US$ 0.034/m3 de agua residual, (sin IGV) equivalente a una tarifa de US$ 0.03/m3 de agua potable. El exceso de caja proviene por efecto de los cargos por depreciación y amortización que no implican desembolso de dinero.
ANEXO AL MODELO DE PROYECCIONES FINANCIERASDESARROLLO DEL PROYECTO POR FASES
Esta alternativa de desarrollo del proyecto contempla su implementación en 5 fases. Es un análisis bastante preliminar y el modelo ha sido estructurado sobre la base del desarrollado en la presentación de este estudio (modelo base), incorporando las modificaciones del caso.
Las proyecciones se sustentan en que el operador del proyecto asume tanto los costos operativos como el servicio de la deuda financiera.
La información sobre las proyecciones se presenta en la relación de Tablas del 62 al 68.
1. Implemetación por fases
El proyecto se desarrolla en 5 fases, con una inversión aproximada de US$ 401.9 millones que comprende estudios y diseños, preparación de suelos, construcción y equipos. Dicho monto es superior en US$ 15 millones al total requerido si la implementación del proyecto se efectuase de una sola vez.
INVERSION
MONTO US $MM
EXCESO US $MM
Planta de Tratamiento
156.9
15.1
Emisor
245.0
---
Total
401.9
15.1



El período de implementación y operaciones comprende 24 años extendiéndose hasta el año 2024 (ver cuadro No. 61). El Emisor se construye durante la Fase I.
El proyecto inicia operaciones en el año 2006.
2. Financiamiento
Solamente se requeriría de endeudamiento y aportes de capital para el desarrollo de la Fase I.. El asumir determinados niveles de tarifas permitirá que el proyecto se autofinancie durante el resto de las Fases.
El financiamiento para la Fase I asciende aproximadamente a US$ 345 millones cuya aplicación es la siguiente:
Planta de Tratamiento: US$ 40 millones
Emisor: US$ 245 millones
Gastos Preoperativos: US$ 60 millones
La estructura de capital refleja un nivel de apalancamiento del 53%. El endeudamiento asciende a US$ 182 millones mientras que los aportes de capital totalizan US$ 163 millones.
Se han empleado las mismas condiciones de endeudamiento que en el modelo base.
3. Aspectos Operativos
A. Ingresos Operativos
A partir del año 2012, se contemplan ingresos por concepto de venta de energía (ver cuadro 64)
B. Egresos Operativos
Guardan relación con la implementación de las diferentes fases y han sido estimados aplicando un factor de corrección a aquellos montos proyectados en el modelo base.
(ver Tabla 64).
4. Proyección Tarifas de Equilibrio
Al igual que en el modelo base, se proyectan tarifas de equilibrio que permitan cubrir los costos operativos y el servicio de la deuda en su momento. Las tarifas no incorporan márgenes de ganancia o rentabilidades.